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中國房地産的週期嬗變

2017/09/20

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       日經中文網 特約撰稿人 張明:自中國政府在20世紀90年代末推動住房商品化改革以來,房地産就一直是有關各方持續關注的熱門話題。一方面,過去20年來,房地産投資對中國經濟增長功不可沒。當前房地産投資大概佔到中國GDP的10%以上,房地産及上下游相關行業對中國GDP的整體貢獻大概超過30%。另一方面,房地産也成為中國居民財富最重要的積累形式,沒有之一。房地産投資佔到絕大部分家庭整體財富的50%以上,甚至更高。

 

 張明

      市場最關注的是,自然是房價的變動。眾所週知,過去10餘年,房價增速顯著高於人均GDP增速。這就意味著,如果一個人在過去購入了房地産(越早越好),那麼他的財富增速就會顯著高於收入增速。而如果一個人迄今為止沒有購入房地産,那麼他的相對收入與購入房地産的群體相比,實際上處於縮水狀態。換言之,是否持有房地産,以及持有房地産數量的多少,是過去10餘年間中國居民部門財富差距拉大最重要的原因。

 

       中國政府對房地産問題也是非常敏感的,這大致是出於以下四方面原因:第一,如前所述,房地産是中國老百姓最為關注的敏感問題之一;第二,如前所述,房地産投資是推動中國經濟增長的重要動力之一;第三,在當前分稅制的格局下,地方政府的財權與事權嚴重不匹配,而土地出讓金則成為地方政府最重要的預算外收入來源,使得地方政府存在通過推高地價來提高預算外收入的動力;第四,中國銀行體系已經與房地産錯綜複雜地捆綁到一起。根據我們的初步估算,中國商業銀行總貸款中超過40%的部分,都與土地與房産作為抵押品有關。一旦房地産價格大幅下滑,中國商業銀行體系將會出現大量壞帳,甚至引發系統性金融風險。

  

        因此,宏觀經濟波動、房地産行業內部的供需變化,以及來自中國政府的房地産宏觀調控(在市場過熱時來幫助市場降溫、在市場清淡時來幫助市場升溫),共同鑄就了中國房地産行業的週期特徵。

 

       如果我們根據房地産銷售價格、房地産銷售面積、房地産開發投資增速等指標來開展分析,就會發現,從2000年代中期至今,中國房地産市場呈現出三年左右一個輪迴的短週期。例如,從房價變動來看,如果從谷底到谷底來算,那麼2007年中期至今,中國房地産市場出現了四輪週期。前三輪週期分別為2007年4月至2009年3月、2009年4月至2012年5月、2012年6月至2015年4月,持續的時間恰好都在3年左右。本輪週期從2015年5月至今,已經持續了兩年多時間,且在2017年初已經進入下行週期。如果不出意外,本輪週期將在2018年二、三季度左右達到谷底。

  

    在前三輪週期中,房地産各項指標的走勢,大致符合「銷售量—資金來源—房價—投資—新開工」的傳導規律。例如,隨著商品房銷售量的上升,房地産企業能夠獲得的資金來源增加,資金充裕與房價持續上漲的預期相互疊加,推動房地産投資增速的上升,進而帶來新開工面積的增長。

                  

      而在本輪週期中,房地産各項指標的傳導規律被打亂。銷售量的上升的確推升了房價,但在較長時間內,都沒有推動資金來源增速、投資增速與新開工面積增速的上升。為什麼會發生這種情況呢?我們認為,原因一是因為在本輪週期之處,房地産銷售量的回暖趨勢較為疲弱;二是因為本輪房地産銷售回暖與政府人為推動的去庫存關係密切,使得房地産對市場是否進入自發性週期復甦心存疑慮;三是因為隨著人口老齡化的加劇以及城市化進程的放緩,中國房地産市場已經進入發展的中後期。

 

      在前三輪週期中,中國一、二、三線城市的房價變動,大致遵循了以下規律:第一,在每輪漲跌過程中,一線城市的漲跌幅度超過二線、二線城市的漲跌幅度超過三線;第二,儘管各線城市之間的房價漲幅差異較大,但在各線城市內部,房價漲幅差異較小;第三,一線、二線、三線城市房價變動方向儘管存在細微的時滯,但基本上是同漲同跌的。 

  

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